O Banco Safra iniciou cobertura da ação da Dexco (DXCO3), dona das marcas Deca, Portinari, Hydra, Duratex, Ceusa e Castelatto. O banco tem recomendação de Compra e preço-alvo de 12 meses de R$ 10,50 por ação, o que implica uma alta de ~30%.
As ações da Dexco devem ser favorecidas por micro e macro desenvolvimentos. O Safra se diz otimista com as perspectivas de lucro da Dexco (EBITDA CAGR em ~13% em 2023-27E), impulsionado pelo crescimento dos volumes de vendas, menor CMV unitário devido a iniciativas de redução de custos e uma revisão operacional na Deca e Tiles.
O Safra reconhece que há riscos de crescimento para nossas estimativas (especialmente para Deca e Tiles) se o pivô de vendas de residências de média/alta renda e a atividade doméstica continuarem a surpreender ao aumento, o que o banco acredita resultar em múltiplos retornando à média passada de 7,5x-8,0x EBITDA (vs. 5.6x 2025E).
Finalmente, a alavancagem atingiu o pico de 3,5x no 2T24 e o Safra espera que a relação tenda para baixo principalmente em EBITDA mais alto, mas também devido à geração positiva de caixa como o ciclo de investimento termina.
O Safra nota que a distribuição antecipada de dividendos pela LD Celulose, por meio de mudanças em sua estrutura de financiamento, aceleraria o desalavancamento da Dexco e seria bem recebida pelos investidores.
O valuation parece atraente e uma reavaliação poderia desbloquear um valor significativo. A Dexco negocia em 5,6x o nosso EBITDA de 2025E e 5,1x o nosso EBITDA de 2026E, abaixo dos 7,7x EV/EBITDA em que negociou nos últimos cinco anos e os 8,8x EV/EBITDA nos cinco anos anteriores ao COVID.
Os múltiplos foram desvalorizados desde 2021, à medida que a participação do segmento de madeira no EBITDA total da Dexco aumentou gradualmente, atingindo 100% em 2023.
Os investidores provavelmente assumiram que os múltiplos da Dexco deveriam se inclinar para aqueles dos produtores puros de Celulose, que negociaram a 6,1x no período, enquanto a contribuição do Deca e Tiles ao EBITDA fosse zero ou negativa.
No entanto, o Safra acredita que uma reavaliação é possível nos próximos anos, à medida que a participação da Deca e Tiles cresce dentro do EBITDA da empresa.
Para colocar isso em contexto, o Safra prevê que o EBITDA ex Wood crescerá de níveis negativos em 2023 para ~20% do EBITDA total até 2026.
Crescimento de embarques + redução de custos = EBITDA mais alto
O Banco Safra prevê que o EBITDA da Dexco chegará a R$ 1,7 bilhão em 2024, 2% acima do consenso de alfa visível, mas 20% acima de 2023.
O crescimento do EBITDA decorre principalmente de resultados mais elevados para Deca, com R$ 171 milhões no ano vs. R$ 16 milhões negativos em 2023.
Para Madeira e Azulejos, o Safra estima um crescimento modesto do EBITDA em 2024. Nos anos seguintes, o banco prevê que os resultados crescerão ainda mais, com uma CAGR de aproximadamente 13% em 2023-27E, impulsionados principalmente por:
- (i) crescimento dos embarques na Deca e Tiles, acompanhando a expansão do PIB de 2% a 3%,
- (ii) menores custos unitários de iniciativas de eficiência e diluição de custos fixos, como a redução das taxas de quebra de peças, e
- (iii) uma reestruturação operacional nos segmentos Deca e Tiles, incluindo o fechamento de plantas menos eficientes e maiores taxas de ocupação em planos mais eficientes.
O Safra espera que as margens de madeira se estabilizem em ~30% já em 2025, enquanto as margens de Deca e Tiles devem inclinar-se lentamente para ~15% e ~12% no longo prazo, respectivamente.
