O Banco Safra mantém a recomendação de compra para a Usiminas, após corte de estimativas, pois vê uma boa margem de segurança após sell-off.
As ações da Usiminas caíram 24% desde a divulgação dos resultados do primeiro trimestre de 2024, principalmente devido às indicações da administração de EBITDA estável para o aço no segundo trimestre de 2024 e detalhes limitados sobre os números do período, implicando em um EBITDA anualizado ~45% abaixo do consenso para 2024.
O Safra entende que os investidores optaram por se posicionar fora da ação para revisar seus cálculos, e considera que alguns podem querer ter evidências concretas de melhoria de ganhos futuros antes de colocar suas fichas de volta.
Dito isso, o Safra reduziu o preço alvo de 2024 para R$ 10,50 (de R$ 12,50/ação), o EBITDA de 2024 em ~25% e aumentou as previsões de CMV/t de longo prazo em 10%, considerando construir uma posição na ação devido ao potencial de baixa limitado e ao potencial de alta significativo à medida que a história de crescimento do EBITDA se desenrola.
Como podemos verificar nossas previsões de custo do aço por tonelada? Acreditamos que as iniciativas de redução de custos continuarão a ditar o tom da história de crescimento do EBITDA da Usiminas enquanto os preços domésticos do aço permanecerem estáveis. Por esse motivo, avaliamos os dados de custo do aço da Usiminas disponíveis até o 4T23 para entender a magnitude da deterioração nos últimos anos em comparação com os anteriores e determinar se nossas previsões para os componentes do custo do aço são realistas.
A administração da Usiminas orientou estabilidade para o CMV/t de aços no 2T24 em comparação com o 1T24, devido a custos mais altos de placas de terceiros e um mix de produtos de maior valor agregado, o que parece contraintuitivo levando em consideração que os custos de produção caíram 8% T/T no 1T24.
Acreditamos que a estabilidade do CMV/t no 2T24 é parcialmente explicada por fatores temporários, como o aumento do custo de aquisição de placas, e esperamos que o CPV/t retome sua tendência de queda no 3T24. Quais as consequências do novo contingente tarifário? Acreditamos que a introdução das novas medidas protecionistas irá reforçar as vendas internas da Usiminas, reduzindo as importações de aços planos e tendo um impacto limitado sobre os preços internos. Para contextualizar, acreditamos que a introdução da dessas medidas poderia reduzir as importações de aço plano em 331kt-510kt (~2,3%3,5% do consumo de aço plano em 2023), dependendo das tarifas que limitam as importações de produtos revestidos e galvanizados.
Prevemos que as vendas domésticas de aço da empresa aumentarão ~3% A/A em 2024 para ~3,8mt, acima de nossa estimativa anterior de ~3,7mt e apesar das vendas do 1T24 terem caído ~2% A/A. Aumentamos nossas projeções de preço do aço doméstico para a Usiminas, embora tenhamos mantido inalterados nosso prêmio de paridade de importação latino-americana (7,5%) e o preço do HRC da China (US$570/t no 1T26), uma vez que consideramos projeções mais fracas para o BRL. A valorização do prêmio de curto prazo se transforma em desconto. A Usiminas negocia a um EV/EBITDA 2024E de 5,7x, acima da média dos últimos 5 anos de 4,8x e com um prêmio de 30% em relação aos múltiplos médios de 2024E da CSN e da Gerdau (vs. um prêmio médio de 1% em 5 anos).
A redução do nosso EBITDA 2024E para ~R$2,1 bilhões, que é 19% abaixo do consenso do Visible Alpha, compensou a recente queda nos preços das ações da empresa. Dito isso, acreditamos que os múltiplos de 2024 são enganosos, pois não incorporam um ano inteiro de normalização de custos. Como o EBITDA melhora ~60% anualmente em 2025 para ~R$3,3 bilhões (queda de 2% vs. nossa previsão anterior e em linha com o consenso VA), o múltiplo EV/EBITDA 2025E será comprimido para 3,4x (~30% de desconto em relação aos pares).
Não acreditamos que os rendimentos de fluxo de caixa livre da Usiminas serão brilhantes até 2026, mas serão mais altos do que os de seus pares. No entanto, depois disso, esperamos que os rendimentos dos fluxos de caixa sejam fortes e consistentemente superiores aos dos seus pares, com uma média de ~17% ao ano em 2026-32.
