Atividade e inflação esfriam nos EUA e juros devem cair em junho

O mercado financeiro começou 2024 revertendo parcialmente a expectativa de numerosos cortes nos juros americanos que se dariam ao longo do ano, movimento que se exacerbou após alguns indicadores econômicos apresentarem valores menos favoráveis à queda da inflação. Apesar da flutuação do sentimento dos investidores e dos preços dos ativos, a perspectiva da atividade econômica e da inflação nos EUA continua caminhando para esfriamento gradual de ambas, destaca o relatório de macroeconomia do Banco Safra.

Puxado principalmente pelo menor ritmo de consumo das famílias, o PIB deve registrar crescimento trimestral inferior ao ritmo considerado
neutro pelo Fed. A redução de custos das empresas e o esfriamento da demanda devem contribuir para que a inflação continue moderando, apesar de a leitura do CPI de janeiro ter sido alta, fortemente influenciada por questões metodológicas pontuais.

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Apesar de terem ficado menos apertadas ultimamente, as condições financeiras têm refletido principalmente a dinâmica da bolsa, com seus demais componentes pouco contribuindo para impulsionar a atividade. Assim, tanto a atividade econômica quanto a inflação devem
seguir moderando, oferecendo ao Fed as condições para cortar juros na reunião de junho. Confira abaixo a íntegra da análise do Safra sobre os juros nos Estados Unidos:

Atividade e inflação esfriam nos Estados Unidos

O mercado financeiro experimentou flutuações de preços no começo de 2024, com a reversão parcial da expectativa de numerosos cortes nos juros americanos, aparentemente nascida de uma percepção mais benigna do discurso do Fed no final do ano passado. A reversão foi impulsionada pelos valores menos favoráveis à queda da inflação de alguns indicadores econômicos em janeiro, escrutinados em grande
detalhe pelos investidores, e pelo esclarecimento do Fed de que não baixaria os juros em março.

Os fundamentos econômicos não mudaram muito no período e continuam indicando um primeiro corte de juros até junho, avaliação que se alinha com a fala recente do presidente Jerome Powell de que “a inflação não está muito longe do ponto para que se comece a cortar os juros”, o que também prenuncia um período de alívio para o mercado, a despeito de diversas vozes sugerirem um relaxamento monetário mais lento.

Apesar da flutuação do sentimento dos investidores e dos preços dos ativos desde o começo do ano, a perspectiva da atividade econômica e da inflação nos EUA continua caminhando para esfriamento gradual de ambas. A mediana das projeções para o crescimento real do PIB em 2024, por exemplo, vinha caindo até a metade de 2023, e começou a subir a partir de agosto passado, à medida em que o PIB de 2023 foi
se mostrando robusto.

O crescimento mais forte dos últimos trimestres de um determinado ano gera um carrego estatístico que beneficia o crescimento anual do ano seguinte. Dadas as expansões mais fortes no terceiro e quarto trimestres de 2023, esse carrego ficou em 1,3%, o que é mais da metade da atual projeção mediana para o crescimento real do PIB de 2024 (de 2,1%). Assim, o consenso reportado pela Bloomberg evoluiu incorporando esse efeito e para os quatro trimestres de 2024 já projeta expansão da atividade abaixo do ritmo considerado neutro pelo Fed.

O arrefecimento do PIB reflete o menor ritmo de crescimento esperado para o consumo das famílias em 2024

Esse deverá vir pela contenção fiscal nos próximos meses e pelo menor ritmo de expansão dos ganhos do trabalho, verificado há algum tempo e já próximo àquele de antes da pandemia, com repercussão moderadora no crescimento da renda pessoal disponível. O menor dinamismo da renda não deverá ser compensado por uma aceleração do crédito, que vem caindo em valor real na margem, nem pela erosão do “excesso” de poupança acumulado pelas famílias durante a pandemia, o qual está se exaurindo. A falta de alternativas ao menor ritmo de crescimento da renda do trabalho, com possível aumento da taxa de poupança das famílias, deve se traduzir em menor apetite pelas compras. Essa cautela já tem sido sinalizada, por exemplo, pelo Livro Bege do Fed, cujas últimas edições reportam crescente resistência dos consumidores a acomodar aumentos de preços.

Como indicado em edições anteriores do Safra Semanal, o crescimento mais forte do consumo tem sido concentrado em poucos setores. Um dos setores que tem sustentado de forma relevante o consumo e o emprego tem sido, por exemplo, o de serviços de saúde. No quarto trimestre, o gasto das famílias com saúde cresceu 6% em termos anualizados e foi o responsável pela maior contribuição individual ao PIB do
período. O setor também representou quase 40% dos 2,7 milhões empregos criados nos EUA nos doze meses encerrados em fevereiro. Esse dinamismo representa principalmente uma recuperação atrasada, e provavelmente temporária, do impacto da pandemia sobre, por exemplo, cirurgias eletivas e todo o cuidado médico e exames associados.

Curiosamente, os primeiros sinais de desaceleração nesses serviços se refletiram em uma alta do CPI, dado que o índice de preço do setor é calculado a partir da razão entre prêmios dos seguros de saúde e a quantidade de intervenções médicas. Como os prêmios são relativamente estáveis no curto prazo, a aceleração das intervenções resultou em leituras com forte deflação mensal (em média -3,8%) na primeira metade do ano. E a desaceleração das intervenções, em uma volta da inflação a partir de outubro (em média +1,2%).

Os indicadores de inflação em janeiro causaram preocupação nos mercados, ainda que não tenham sido uniformes em indicar maiores riscos de inflação. A variação do CPI do primeiro mês do ano ficou acima das expectativas. Essa alta, porém, muito se deveu a um inesperado aumento do aluguel imputado (OER), isto é, o valor estimado do serviço usufruído pelas pessoas que moram em casa própria, inferido pelo preço médio dos aluguéis.

Como esclarecido essa semana pelo serviço de estatísticas americano, esse aumento se deveu principalmente à elevação do peso da residência em casas versus o da residência em apartamentos. Como o preço de aluguel de casas é geralmente maior do que o de apartamentos, o aumento do peso das casas determinou o salto, apesar da variação do valor dos aluguéis de casas e apartamentos estarem parecidos, com desaceleração importante da variação do valor dos novos aluguéis, que em alguns casos tem sido negativa.

O subíndice de preços de serviços excluindo moradia e passagem aérea também deu um salto em janeiro, levando a variação anualizada próxima a 10%. Esse valor anualizado não é totalmente compatível com o padrão histórico, que consiste no preço desses serviços variar em linha com os salários – esses vem crescendo ao ritmo de 4,5% ao ano. Esse subíndice deve desacelerar na medida em que o equilíbrio entre
oferta e demanda por mão de obra continue melhorando, inclusive com a ajuda de novas tecnologias e de informação e crescimento da imigração. A leitura de janeiro pode, assim, ser considerada excepcional, ainda que justifique um acompanhamento mais próximo desses serviços nos próximos três meses.

Os índices de preços aos consumidores devem se beneficiar também do bom comportamento dos preços no atacado, apesar de algumas surpresas em alguns indicadores e pesquisas setoriais no começo do ano.

A sondagem dos empresários conduzida pelo Instituto para Gestão de Oferta (ISM) mostrou uma alta para o setor de serviços em janeiro, a qual foi, no entanto, revertida em boa parte na leitura de fevereiro. No caso do setor manufatureiro, as leituras continuam abaixo da média histórica. O índice de preços ao produtor (PPI), por seu lado, não tem registrado inflação desde setembro, enquanto o custo unitário do
trabalho também tem arrefecido, consoante a redução dos desequilíbrios no mercado de trabalho. A menor pressão de custos quando se verificar um esfriamento da demanda final deve resultar em menos inflação nos próximos meses.

Finalmente, vale observar que o bom desempenho da bolsa, compatível com o otimismo no setor de tecnologia da informação e a manutenção do crescimento econômico em terreno positivo, não tem sido acompanhado por outros componentes dos índices de condições financeiras. A maior parte do relaxamento das condições financeiras apontado por esses índices explica-se pela apreciação da bolsa em
20% desde o meado do quarto trimestre de 2023. Os outros componentes, notadamente os relativos ao crédito bancário, os prêmios de risco do crédito às empresas (spread de juros) e à taxa de câmbio não tiveram afrouxamento relevante, sugerindo apoio moderado ao crescimento econômico nos próximos meses. Em particular, vale notar que o crédito não bancário (private credit) também tem perdido tração, depois de dois anos de notável crescimento. Esse crédito cresceu fortemente a partir de 2008, estimulado pelas taxas de juros baixas. Quando estas passaram a subir e permaneceram em patamares mais elevados, a atratividade dos fundos de crédito e outros veículos que proporcionam esse tipo de instrumento diminuiu, o que pode ter levado a alguma pressão sobre as empresas no momento de renovação de seus créditos ou como consequência de saques desses fundos. Não há indicação, no entanto, de que esse processo possa criar uma crise financeira no curto prazo, apesar de se somar a outros indicadores de esfriamento moderado da economia americana.

Percebe-se, portanto, que a economia americana está caminhando para uma redução do ritmo de atividade ao longo de 2024, com menor aperto no mercado de trabalho e consolidação do processo desinflacionário. Essa dinâmica deve avançar nos próximos meses, embora esteja sujeita a eventuais ruídos, como os causados por alguns dados econômicos de janeiro.

Diante disso, o Fed mantém-se atento, mas sinaliza estar próximo a ter as condições necessárias para iniciar um ciclo de flexibilização monetária, que não precisa ser feito às pressas. Mantém-se, portanto, a expectativa do começo dos cortes mais para o final do primeiro semestre de 2024, quando também será melhor conhecida a expectativa dos membros do conselho monetário americano (FOMC) sobre cortes até o final do ano e a taxa de juros média em 2025.

Íntegra da análise macroeconômica do Banco Safra sobre a economia dos EUA.

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