Endividamento cai e reduz impacto dos juros sobre resultados das empresas

A evolução do índice de endividamento das empresas que compõem o Ibovespa nos últimos dez anos mostra um processo de desalavancagem importante, segundo análise do Banco Safra. A relação dívida líquida/Ebitda passou de 1,7x no fim de 2013 para os atuais 1,3x, deixando os resultados das empresas ligeiramente menos suscetíveis às oscilações na taxa de juros.

De acordo com os cálculos do Safra, cerca de 60% do custo da dívida do Ibovespa está atrelado ao CDI. Considerando a mudança de cenário para a taxa de juros no Brasil, o banco fez uma análise de sensibilidade para entender qual o é impacto direto do aumento na taxa de juros sobre o lucro por ação (LPA) do Ibovespa em 2024 e 2025. O resultado mostra que para cada aumento de 1 ponto percentual na taxa Selic, o LPA seria afetado negativamente em 1,8%.

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Os juros mais altos afeta empresas mais endividadas

Os setores mais alavancados na bolsa são os de Companhias Aéreas, Papel e Celulose, Utilidades Básicas e Transportes. Se a mudança de 9% para 10,25% na projeção para a taxa Selic deste ano entra na conta, o Safra vê um CDI médio maior nestes próximos dois anos e um aumento no custo da dívida das empresas.

Na sensibilidade feita para o lucro por ação setorial, os segmentos mais afetados serão os de Companhias Aéreas (-5,9%), Transportes (-5,8%), Saúde (-4,4%) e Papel e Celulose (-3,6%).

Velocidade e a intensidade da recuperação empresas devem perder força

Apesar da melhora na atividade econômica doméstica neste início de ano, confirmada por resultados acima do esperado no primeiro trimestre de 2024, o consolidado de resultados acabou vindo 4,5% mais fraco do que as estimativas do Safra em virtude das grandes empresas de commodities (Vale e Petrobras).

Com a nova estimativa para a Selic em 2024 do time macroeconomia, o Safra está reduzindo as estimativas para o LPA em 2024 para 15.781 (de 16.258) e em 2025, para 16.482 (de 16.932) – uma queda de 2,9% e 2,7%, respectivamente.

Assim, o banco espera que os resultados a partir do segundo semestre de 2024 sejam negativamente impactados pelo novo cenário de juros mais restritivos. Apesar disso, o banco nota uma revisão positiva de 2% nas projeções de consenso de mercado Bloomberg para o LPA do Ibov em 2025, que está 6,25% acima das novas projeções do Safra.

Commodities, bens de capitais e alimentos seguem entre as maiores altas

Apesar dos sinais animadores para o desempenho das empresas cíclicas domésticas no primeiro trimestre, o atual contexto macroeconômico e a taxa de juros mais elevada seguem direcionando os investidores para setores que têm a performance de alguma forma atrelada a moedas estrangeiras, principalmente commodities.

Setorialmente, os principais destaques positivos de performance no ano são Petróleo e Gás (Petrobras por conta do bom carrego de dividendos e 3R Petroleum com noticiário de Fusão & Aquisição), Bens de Capital (Weg e Embraer com bons resultados no 1T24) e Alimentos e Bebidas (refletindo os resultados acima do esperado no 1T24, principalmente de BRF e JBS).

Do outro lado, os destaques negativos foram Aéreas, Educação e Varejo, nomes cíclicos, com alavancagem elevada, elasticidade mais alta ao PIB e à renda, que, portanto, sofrem mais com a forte abertura da curva de juros apresentada no período.

Novas premissas para os juros

Em virtude da nova projeção para a Selic do time macroeconomia do Safra, o banco revisou as projeções para o lucro do time de análise. Com a nova estimativa de Selic, o Safra está reduzindo as estimativas de LPA em 2024 para 15.781 (de 16.258) e em 2025, para 16.482 (de 16.932), uma queda de 2,9% e 2,7%, respectivamente, em comparação com as premissas anteriores. Nesse novo cenário para lucros, o Safra estima um crescimento de apenas 4,4% A/A em 2025 e 7,6% A/A em 2026.

As incertezas devem manter o Ibovespa sendo negociado abaixo da média histórica, segundo o Safra. O Ibovespa está sendo negociado a 7,4x o lucro para 2024, de acordo com números do banco (ou 7,2x, de acordo com os números de consenso de mercado). O Safra estima um LPA em 2025 de 16.482 pontos, o que representa uma alta tímida de 4,4% sobre os números estimados para 2024.

Ao preço-alvo de 145 mil pontos projetado pelo Safra para o fim de 2024, o Ibovespa estaria sendo negociado a um múltiplo P/L 2025e de 8,8x, cerca de 15% abaixo da média histórica de 10 anos de 10,35x. O banco acredita que esse desconto ante as médias históricas deve permanecer até que se confirme a trajetória de corte de juros nos EUA, o que deve acontecer apenas quando a atividade parecer mais estável e a inflação mostrar sinais de arrefecimento.

Nos EUA, esse cenário de juros mais altos por mais tempo continuará impactando o cenário doméstico e demandando prêmios de risco maiores. Além disso, as expectativas para a inflação brasileira continuam desancoradas. Portanto, o Safra acredita que o Ibovespa deve seguir com um desconto acima do histórico, muito embora o patamar corrente garanta um colchão para ganhar exposição a setores e nomes mais protegidos.

E apesar dos setores domésticos continuarem com os maiores descontos, os setores defensivos também se mostram atrativos. Após a performance fraca de vários setores na bolsa e analisando a estimativa para o múltiplo preço/lucro em 2025, o Safra vê descontos que parecem excessivos em setores com beta menor (portanto, defensivos), como Telecomunicações, Serviços Financeiros, Commodities e até mesmo alguns nomes do segmento de Shoppings.

Do outro lado, dentre as opções de beta mais alto, o setor de Consumo e Varejo continua mostrando um desconto significativo em seus múltiplos. Sendo assim, o Safra acredita que, no atual momento do mercado, investidores podem buscar alternativas mais defensivas entre empresas menos alavancadas

Bancos e Commodities continuam mostrando relação mais interessante entre rentabilidade e preço. Além do desconto sobre o P/L por causa do cenário mais cauteloso, o Safra destaca que investidores devam buscar oportunidades que também oferecem os melhores retornos relativos.

Os especialistas do Safra comparam o retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) com o múltiplo de negociação preço sobre o valor patrimonial (P/VP) por setor, ponderando o cálculo pelo valor de mercado das empresas. Os principais destaques positivos são os setores de Bancos, Petróleo e Gás, Papel e Celulose e Telecomunicações. Dentre esses setores, há nomes considerados defensivos (com menor beta e menos expostos a um PIB potencialmente menor), com desconto também sobre os múltiplos históricos – representando, portanto, boas escolhas para o cenário corrente.

Escolhas do Banco Safra para um cenário mais adverso

Diante do cenário apresentado, o Safra entende que a busca por proteção deve persistir através da alocação em empresas com rentabilidade elevada, baixa alavancagem financeira e/ou boa capacidade de pagamento de dividendos.

Com esses critérios em mente, o banco fez uma seleção de nomes em setores que parecem adequados para um cenário de cautela:

• (i) Bancos (Itaú Unibanco);
• (ii) Siderurgia e Mineração (Vale);
• (iii) Telecomunicações (Tim);
• (iv) Bens de Capital (GPS) e
• (v) Utilidades Básicas (Copel).

Opções específicas em outros setores como Iguatemi (Shoppings), Fleury (Saúde) e RD Saúde (Farmácias) também podem ser interessantes.

Alternativamente, empresas com capacidade de pagamento de dividendos elevados poderiam também apresentar bom carrego e estabilidade de fluxo para investidores (selecionamos Telefônica Brasil e Caixa Seguridade).

No entanto, o Safra entende que alguns nomes específicos de valor e/ou crescimento, que vivem um bom momento de resultados e negociam a valuations atrativos, poderiam também fazer sentido. Com essas características, as seguintes empresas seriam boas alternativas: Rumo Logística, BTG Pactual e Localiza. Riscos para nossa tese para o Ibovespa.

Os principais riscos para a avaliação do Safra do preço-alvo do Ibovespa são:

• (i) desaceleração mais forte do que a esperada da economia global;
• (ii) deterioração fiscal adicional no Brasil;
• (iii) abertura adicional da curva de juros;
• (iv) taxa de crescimento econômico mais baixa no país; (v) piora do ambiente político;
• (vi) maior austeridade da política monetária nos EUA, influenciando o diferencial de juros;
• (vii) mudanças tributárias com impacto negativo para as empresas; e
• (viii) acirramento dos conflitos geopolíticos.

Relatório de Equity Research do Banco Safra.

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