Suzano é a preferida do Safra no setor de papel e celulose

O banco Safra iniciou a cobertura de companhias brasileiras de papel e celulose e considera a Suzano a ação preferida do setor. O Safra acredita que as ações de SUZB e KLBN negociarão com base nos preços da celulose de fibra curta (BHKP) nos próximos meses, que devem atingir o pico de US$710/t em abril e a mínima de US$570/t em outubro.

O Safra tem preferência relativa por Suzano (Neutra) e Klabin (Venda), mesmo em um ciclo de baixa da celulose, pois:

• (i) o VF/EBITDA 2025E de 5,6x da Suzano ainda representa um desconto de 15% sobre a sua média dos últimos 5 anos de 6,6x, enquanto o múltiplo de 7,3x 2025E da Klabin está cerca de 5% abaixo de sua média dos últimos 5 anos, de 7,7x;

• (ii) a trajetória de migração de dívida para capital próprio é mais clara para a Suzano devido ao seu retorno médio sobre o FCL de próximo de 15% em 2025–27E vs. os cerca de 8% da Klabin no mesmo período; e
• (iii) o Safra acredita que haja mais riscos positivos para a própria projeção e para a projeção de consenso para a Suzano.

Preço da celulose: ventos desfavoráveis, mas fundamentos intactos

O vigor do preço da celulose surpreendeu no primeiro trimestre de 2024, sustentado por demanda mais alta do que a esperada na Europa e China, instabilidades logísticas no Mar Vermelho, greves na Finlândia e estoques de celulose abaixo dos níveis normais.

O Safra acredita que o preço da celulose atingirá o pico de US$710/t em abril de 2024 e o ponto mínimo de US$570/t em outubro de 2024, queda que está dentro da faixa dos últimos nove ciclos de baixa da celulose (queda de 7% a 45%, ou US$46–US$388/t).

O banco acredita que os preços cairão devido aos cerca de 2,0 milhões de toneladas de oferta adicional de celulose no ano e ao fim da recomposição dos estoques na China, o que já pode estar refletido nos futuros de celulose de fibra longa (BSKP) e nos preços de revenda de BHKP abaixo do nível spot (à vista), apesar da alta volatilidade.

Do lado positivo, os fundamentos de médio e longo prazos seguem sólidos e o Safra acredita que o preço da celulose permanecerá acima da média histórica de US$600/t nos próximos anos em virtude de:

• (i) custos estruturalmente mais altos;
• (ii) crescimento da demanda; e
• (iii) restrições na oferta.

Suzano: aguardando para abrir os presentes; Neutra (PA de R$71/ação); potencial de valorização de 13,0%).

O Safra vê a proposição de risco/retorno das ações da SUZB como fraca, considerando sua alta de 23% desde o fim de janeiro e a crença de que as ações seguirão a queda no preço da celulose que projetamos.

A recomendação Neutra (em vez de Venda) é justificada pelos múltiplos de avaliação atrativos e pelos retornos sobre o FCL a partir de 2025, resultantes principalmente do início do projeto Cerrado e dos preços de celulose acima de US$600/t em 2025–28E.

O Safra reconhece que o preço das ações da Suzano (em US$) caíram até 61% (média de -24%) do pico ao vale dos preços da celulose em alguns ciclos, e acredita que a tendência passada deve se repetir.

Dito isso, as ações da SUZB subiram até 81% (média de +29%) a partir das respectivas mínimas dentro do ciclo de baixa da commodity.

Por esse motivo, o banco considera adotar uma postura mais positiva no nome antes que os preços de BHKP atinjam a mínima de US$570/t que projetamos para o 4T24.

Klabin: parada no congestionamento; Venda (PA de R$25/ação; potencial de valorização de 1,3%).

O Safra vê como positivo o crescimento do EBITDA da companhia (p.ex., taxa de crescimento anual composta de 10% em 2023–27E) e dos fundamentos de médio a curto prazos para o setor, mas por enquanto não gosta da apreciação do valor de mercado, principalmente devido ao ritmo de desalavancagem nos próximos anos, ao potencial de valorização sobre nosso preço-alvo e aos seus múltiplos e retornos relativamente aos da Suzano e aos pares globais do setor de papel e embalagem.

Além disso, apesar de a companhia estar menos exposta do que a Suzano à celulose (20%–25% do EBITDA 2024E total), o efeito desfavorável dos preços mais baixos de celulose sobre os resultados ainda poderá pesar sobre o preço de suas ações.

Para que a visão se torne mais positiva, o Safra gostaria de ver:

• (i) preços de papel e celulose mais altos do que o esperado e desvalorização do real (R$);
• (ii) queda do custo caixa total para abaixo de nossas estimativas; e/ou correção do preço da ação ou redução da dívida líquida mais rápida do que o esperado.

Riscos para as teses de investimento do Safra:

• (i) preços de celulose, papel e produtos de embalagem diferentes de nossas projeções;
• (ii) custos operacionais distintos de nossas projeções;
• (iii) ritmo de desalavancagem diferente de nossas expectativas;
• (iv) mudanças inesperadas nos planos de despesas de capital; e (v) taxa de câmbio US$/R$ diferente de nossas projeções.

Íntegra da análise do Safra sobre o setor de papel e celulose.

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