O Banco Safra reiniciou a cobertura das ações das siderúrgicas brasileiras. A Usiminas é a preferida do banco, segundo análise a seguir. As ações de siderúrgicas brasileiras serão negociadas com base em seus resultados futuros.
O crescimento composto anual de 2023-2027 no EBITDA da Usiminas (Compra) poderia beneficiar suas ações vs. CSN (Neutra) e Gerdau (Neutra) (projeção de taxa de crescimento anual composto de +1% e -9% no EBITDA, respectivamente). Ações de empresas expostas ao minério de ferro poderão sofrer pressão no curto prazo se a queda continuar além dos US$12/t no ano (atualmente em US$131/t), mas confiamos em nossa projeção de US$119/t para 2024. Investidores focarão na tendência para o FCL e múltiplos nos próximos anos, beneficiando Usiminas e penalizando CSN e Gerdau.
Usiminas: As velas se agitam com ventos favoráveis; Compra (preço-alvo (PA) de R$11/ação). Nossa recomendação para a Usiminas se deve a uma combinação de:
- (i) potencial de valorização de 31% baseado no FCD e compressão de múltiplo VF/EBITDA para 3,6x em 2025E de 5,5x em 2024E vs. a média dos últimos 5 anos de 4,9x;
- (ii) trajetória positiva dos lucros depois que os resultados atingiram seu ponto mínimo no 3T23;
- (iii) maior visibilidade das iniciativas de corte de custo vs. pares devido à reorganização dos ativos para aumentar a eficiência dos equipamentos e melhorar a capacidade de produção de coque; e
- (iv) potencial de surpresa positiva vs. nossas estimativas, se o preço doméstico do aço aumentar (não é nosso cenário-base). O projeto Compactos poderia reduzir significativamente nossas projeções para geração de caixa.
Gerdau: Turbulência prolongada; Neutra (PA de R$23/ação). Nossa recomendação para a Gerdau resulta de:
- (i) potencial de valorização de 7% baseado em FCD;
- (ii) VF/EBITDA 2024–25E 18% abaixo da média dos últimos 5 anos, mas acompanhado de FCL e dividendos muito mais baixos vs. 2021–23; e
- (iii) trajetória de lucro negativa, que parece não estar totalmente refletida no consenso dos analistas de mercado (estimativa da VA para EBITDA 24% acima de nossas projeções para 2024–25). Melhora da dinâmica do aço nos EUA no curto prazo poderia significar melhora em nossas estimativas, mas acreditamos que as ações da Gerdau não devem reagir devido à tendência decrescente de lucros e menos iniciativas de corte de custos vs. seus pares.
CSN: Céus cinzentos não interferem na jornada; Neutra (PA de R$18,3/ação). Nossa recomendação para a CSN resulta de:
- (i) potencial de valorização de 2% sobre nosso preço baseado no FCD, dada a forte valorização das ações desde agosto de 2023 e
- (ii) nossa visão de que uma tendência de baixa nas ações poderia ser amortecida por resultados resilientes e pelo fato de que o VF/EBITDA 2024–25E de 4,5x–5,1x está próximo da média dos últimos 5 anos, de 4,9x. Temos visão positiva para retornos no longo prazo após o término do extenso plano de investimento, após o qual o FCL passará para uma média de 14% em 2028–32E, contra uma média de -16% em 2024–27E. Investidores poderão penalizar a companhia por movimentos negativos no preço do minério de ferro, dada sua exposição ao segmento (~55% do EBITDA de 2024–32E), mas confiamos em nossa projeção de US$119/t em 2024 e US$101/t em 2025.
Tese de investimento para as ações das empresas de siderurgia
O dinamismo dos resultados do setor de minério de ferro continua sendo favorecido em comparação com o do setor siderúrgico, mas acreditamos que a melhor perspectiva para o preço do minério de ferro já esteja incorporada nas projeções do mercado. Acreditamos que as ações possam começar a ser negociadas com base nas mudanças dos resultados do setor siderúrgico, que devem ocorrer via custos, favorecendo Usiminas ante Gerdau e CSN.
Projetamos que o EBITDA da Usiminas crescerá a uma taxa de crescimento anual composta de 35% em 2023–27, impulsionado por sua divisão de Aço (taxa de crescimento anual composta de 160% no período), abrindo espaço para um melhor perfil de FCL e compressão no múltiplo VF/EBITDA de 5,5x em 2024E para 2,5x em 2027E.
Projetamos que o FCL da Gerdau se enfraquecerá (retorno de cerca de 5% em 2024–27E) em comparação com 2021–23, embora permaneça positivo, considerando os resultados mais baixos (taxa de crescimento anual composta de -9% em 202327E) e o aumento nos investimentos, com a companhia sendo negociada a 3,7x com base em nosso VF/EBITDA 2027E vs. 4,1x em 2024E.
A CSN, por outro lado, ficará sob pressão significativa de FCL (retorno de -16% em 2024–27E) à medida que os investimento aumentarem e o EBITDA crescer relativamente menos (taxa de crescimento anual composta de 1%), sendo negociada a um VF/EBITDA de 5,3x em 2027E vs. 4,5x em 2024E. Enfatizamos que esperamos que os múltiplos VF/EBITDA da companhia se comprimam acentuadamente para 4,3x em 2028E conforme os projetos comecem a gerar EBITDA considerável.
Resultados do segmento de minério de ferro favorecidos em relação aos do segmento siderúrgico
Os resultados da CSN são os mais expostos ao minério de ferro (55% do EBITDA de 2024 estimado pela VA), seguidos pelos resultados de Usiminas (36%) e Gerdau (0%).
O mercado ficou mais otimista com relação aos preços do minério de ferro em 2024 (consenso atual da VA de cerca de US$110/t vs. aproximadamente US$90/t em julho de 2023) e revisou para cima suas projeções para o EBITDA dos segmentos de mineração da CSN e Usiminas. Essa revisão nos resultados do segmento de mineração compensou, ao menos parcialmente, a revisão para baixo nas projeções para o EBITDA do segmento de siderurgia em virtude da pior perspectiva para embarques e preços.
Acreditamos que o consenso já tenha incorporado grande parte da melhora do humor – se não toda ela – em relação aos preços do minério de ferro em 2024, e o preço da ação da CSN subiu 50% no período, seguido do preço da ação da Usiminas (+23%). As ações tanto de CSN como de Usiminas caíram cerca de 10% no acumulado do ano, possivelmente como resultado da queda de US$12/t no preço do minério de ferro para US$131/t. Acreditamos que o preço do minério de ferro continuará tendo um papel importante no humor dos investidores nos próximos meses. Dito isso, não vemos motivos para mudar nossa projeção de US$119/t para 2024.
Lucratividade das siderúrgicas brasileiras caiu…
A lucratividade do setor siderúrgico brasileiro diminuiu rapidamente desde o pico de 2T21–3T21, já que os preços realizados caíram mais do que os custos. Eficiência operacional, perfil de custos diferente (por exemplo, minério de ferro e carvão, sucata e placas de terceiros) e mix de vendas favoreceram a Gerdau, cuja margem EBITDA no Brasil caiu para 13% no 3T23 vs. 41% no seu pico. Por outro lado, a lucratividade da CSN e da Usiminas diminuiu de 37% para 3% e de 44% para -3%, respectivamente, no mesmo período.
…e agora acreditamos que as margens da Usiminas irão se recuperar mais do que as da CSN e Gerdau…
Estimamos que os resultados da divisão de Aço da Usiminas irão melhorar mais (Figura 5), com taxa de crescimento anual composta do EBITDA de 160% em 2023–27, em comparação com a CSN (taxa de crescimento anual composta de +10%) e Gerdau Brasil (taxa de crescimento anual composta de +7%; taxa de crescimento anual composta de -9% no EBITDA total da Gerdau). Essa tendência é atribuível à normalização da capacidade de produção de coque da Usiminas e da CSN nos próximos anos.
Essas companhias adquiriram de terceiros uma grande parcela de suas necessidades de coque desde que problemas com as baterias do coque começaram em 2019–21, o que resultou em pressão severa sobre os custos. No caso da Usiminas, acreditamos que haja particularmente mais espaço para cortar custos em comparação com seus pares devido ao retorno da operação do Alto-Forno 3 de Ipatinga, o que reduzira a taxa geral de consumo de coque, a intensidade de combustível e energia enquanto melhora a diluição de custos fixos. O ponto de partida é pior, no entanto (de um EBITDA negativo no 3T23 e 4T23E).
…se os preços aumentarem apenas modestamente, conforme prevemos.
Assumimos conservadoramente que os preços no mercado doméstico aumentarão pouco em termos reais nos próximos anos, devido à concorrência estruturalmente mais acirrada com importados pela demanda local.
O preço do aço no mercado doméstico tem sido pressionado pelas importações de BQ e vergalhão entregues no Brasil a preços relativamente baixos, resultando em uma redução no preço doméstico do aço de aproximadamente 35% desde as altas do período entre 2T21 e 3T21.
Vemos poucos riscos de novos descontos, agora que os prêmios de paridade de importação estão em 8% para a BQ brasileira e 5% para o vergalhão brasileiro. Dito isso, acreditamos que tentativas de aumentos de preço serão contidas pela continuidade das condições brandas de oferta e demanda no mercado doméstico.
Acreditamos que o aço doméstico exija um prêmio por conveniência de 5%–10% sobre o produto internalizado devido às vantagens que clientes obtêm – prazo de entrega e especificações do produto – quando compram de uma usina brasileira, e esperamos que esse prêmio seja atingido no longo prazo (7,5% para BQ e 5% para vergalhão).
O consenso pode estar superestimando o EBITDA da Gerdau América do Norte.
Projetamos o preço do aço nos EUA com base:
- (i) no consenso da VA para o benchmark de cada produto e
- (ii) nas últimas tendências para preços, que podem ainda não estar incorporadas nas estimativas de consenso. Ao fazer isso, conseguimos projetar os preços teóricos de referência para o mix de vendas da Gerdau América do Norte (ou seja, 10% de vergalhão, 45% de aços estruturais e 45% de barra comercial e outros).
Acreditamos que o consenso dos analistas da Gerdau, que não necessariamente segue nossa abordagem de projeção de preços, possa estar superestimando o preço realizado da Gerdau América do Norte, caso o consenso para os preços de referência esteja correto. Projetamos que o preço realizado médio da Gerdau América do Norte ficará 5% abaixo do consenso da VA em 202427E. Se estivermos corretos, destacamos que o consenso da VA para o EBITDA da divisão de negócios América do Norte cairia significativamente para níveis mais alinhados aos nossos, que estão, em média, 17% abaixo em 2024–27E (Figura 11), o que poderia atuar como vento contrário para o preço de sua ação. No entanto, observamos um tom positivo na última teleconferência de resultados da CMC. A administração destacou os sólidos níveis de demanda na América do Norte e uma possível melhora nas margens de produtos de aço nos próximos meses que, se materializada, poderia levar a um potencial de valorização sobre nossas projeções.
Atualização sobre as siderúrgicas
A perspectiva de curto prazo para o consumo doméstico é positiva…
O consumo aparente de aço no Brasil aumentou 0,5% ante o ano anterior nos primeiros 11 meses de 2023, com aumento de 3% no consumo de aço plano e queda de 3% no consumo de aço longo. Para 2024, o IABr projeta aumento anual de 3% no consumo aparente de aço no Brasil, enquanto a CSN projeta crescimento anual de 2,9% no consumo de aço plano, para 14,2mt, e de 4,2% no consumo de aço longo, para 9,9mt. O uso final do aço varia entre os dois tipos de aço. Os setores automotivo, de bens de capital e de linha branca representaram 58% do uso final do aço plano em 2022 (excluindo vendas para distribuidores de aço), e o setor de construção civil respondeu por 51% do consumo de aço longo no período.
…e a oferta começou a ser reduzida…
A produção de aço bruto no Brasil caiu 7% ante o ano anterior nos primeiros 11 meses de 2023, e a produção de aços laminados diminuiu 9% (redução de 9% na produção de aço plano e de 8% na produção de aços longos). A produção doméstica começou a ser cortada depois da tendência de baixa no consumo desde 2021, inicialmente por meio da redução nas taxas de utilização da capacidade. Em 2023, a manutenção de 110 dias no Alto-Forno 3 de Ipatinga da Usiminas (capacidade efetiva de produção de aço bruto de cerca de 2,5mtpy) reduziu os números de produção do país (o forno retomou suas operações no início de novembro). Tudo o mais constante, podemos esperar aumento na produção daqui para a frente, mas acreditamos que a produção não irá aumentar muito, principalmente porque Usiminas, ArcelorMittal e Gerdau decidiram suspender parte de sua capacidade de produção de aço bruto devido às condições de mercado difíceis.
…mas o alto volume de importações pode continuar competindo com embarques domésticos de produtores brasileiros de aço.
A importação de aço no Brasil atingiu novas altas em 2023. Quando excluímos dos números do país as importações feitas por usinas locais, notamos que as importações aumentaram 36% ante o ano anterior nos primeiros 11 meses de 2023 e permaneceram apenas 2% abaixo do último recorde alcançado nos 12 meses de 2021.
A penetração das importações (ou seja, a participação das importações no consumo aparente) aumentou ao longo do ano, para uma média de 18% nos primeiros 11 meses de 2023, muito acima da média de 13% entre 2013 e 2022.
Essa tendência aumentou a concorrência com as vendas domésticas de siderúrgicas locais, que caíram 5% ante o ano anterior nos 11 primeiros meses de 2023 (queda de 4% para aços planos e de 7% para aços longos).
Não acreditamos que as importações de aço do Brasil irão diminuir em 2024, a menos que o governo brasileiro aumente as tarifas de importação e/ou a China reduza suas exportações de aço (por exemplo, em virtude de diminuição da produção, aumento da demanda doméstica, redirecionamento das exportações).
Siderúrgicas brasileiras têm falado abertamente sobre a necessidade de se aumentar as tarifas sobre a importação de aço para frear as importações de aço chinês, reivindicando a introdução de uma alíquota de 25% (em linha com a aplicada por Estados Unidos, Reino Unido, União Europeia e México), acima da atual alíquota média de 9% a 12%.
Não temos uma visão otimista para uma revisão tarifária no próximo ano com base nas recentes indicações de Geraldo Alckmin, Ministro do Desenvolvimento, Indústria e Comércio do Brasil (veja aqui), e recuos dos setores consumidores de aço.