Juros devem começar a cair em agosto com corte inicial de 50 pontos base

Os dados recentes da economia brasileira reforçam o cenário de arrefecimento da inflação e aumentam a probabilidade de queda da taxa básica de juros (Selic)a partir de agosto, segundo o relatório semanal de macroeconomia do Banco Safra. Considerando o nível restritivo em que a Selic se encontra atualmente, o Safra prevê redução da taxa básica de juros em 50 pontos base na próxima reunião, o que facilitaria cortes de igual magnitude nas reuniões subsequentes, até que a taxa Selic atinja 8,75%, no terceiro trimestre de 2024.

Esse valor mínimo estaria ainda acima dos juros neutros, considerando uma inflação de 3%, mas poderia ser compatível com um hiato do produto ligeiramente positivo, a se confirmar um crescimento do PIB de 2,5% no ano que vem, um pouco acima do crescimento potencial geralmente adotado pelo Banco Central.

O relatório do Safra destaca que a semana passada trouxe novidades importantes no que tange à inflação e à política monetária.

A ata do COPOM e o Relatório Trimestral de Inflação ajudaram a esclarecer a avaliação do Banco Central do Brasil (BCB) sobre o cenário atual. A reunião do Conselho Monetário Nacional (CMN) ratificou a meta de 3,00% para 2026 e confirmou a margem de tolerância em relação à meta (de 1,5 p.p.). A única mudança, a ser implementada a partir de 2025, foi a passagem da aferição da meta para um “atingimento permanente” da meta (meta contínua), ao invés de compromisso com uma meta anual.

Essas medidas aumentam a probabilidade de a Selic ser cortada em agosto próximo, especialmente se a confirmação da meta pelo CMN influenciar para baixo as expectativas de inflação capturadas pela pesquisa Focus.

A Ata do Copom referente à última reunião revelou que a disposição para começar a relaxar a política monetária não era unânime entre os membros do grupo. O comunicado divulgado após a reunião do Copom foi como de hábito lacônico, notando apenas que os membros do comitê concordavam em que as decisões serão baseadas nos dados divulgados à frente. Por seu lado, a Ata explicitou que um grupo majoritário a credita que “a continuação do processo desinflacionário em curso, com consequente impacto sobre as expectativas, pode permitir acumular a confiança necessária para iniciar um processo parcimonioso de inflexão na próxima reunião”.

A evolução das expectativas de inflação parece ser um fator chave. Há uma avaliação no comitê de que medidas que tragam essas expectativas para mais perto da meta poderiam acelerar a desinflação e, portanto, o relaxamento da política monetária. Supõe se que a decisão do Conselho Monetário Nacional vai nesse sentido. Essa presunção precisará ser verificada pelos resultados da pesquisa Focus nas próximas semanas.

A inflação corrente segue melhorando, o que também tende a acarretar redução nas expectativas. O IPCA15 de junho teve variação mensal de 0,04%, praticamente alinhado com o consenso, de 0,02%, apesar de um pouco acima da projeção do Safra, de 0,00%. Houve certa frustração com a deflação de automóveis novos, que foi bem menor que a esperada, dado o lançamento do programa governamental de crédito tributário que visa reduzir o preço dos veículos mais básicos. Por outro lado, a inflação de alimentos surpreendeu para baixo, com queda generalizada de
preço, como em leite, carnes, frutas, feijão e óleo de soja, além de batata, tomate e cebola.

Os núcleos de inflação também seguem cedendo, assim como o índice de difusão. Na métrica de médias móveis de 3 meses, considerando os dados com ajuste sazonal e em taxa anualizada, a média dos núcleos do BCB cedeu de 5,7% em maio para 5,2%. Já o índice de difusão, que mede qual a parcela de itens da inflação com variação positiva de preço, caiu a 59% em junho, ante um pico de 75% em maio do ano passado.

No atacado, o IGP-M registrou mais um recorde de deflação. A variação de -1,93% na comparação mensal ficou 20 pontos base abaixo da mediana de projeções do mercado e próximo da nossa projeção, de -1,85%. Para além das commodities agrícolas e energéticas, que tem puxado a inflação ao produtor para baixo, o núcleo do IPA Industrial, que tenta expurgar o movimento das principais commodities, marcou queda de 0,69% e sugere forte descompressão de custos nas cadeias de produção.

A dinâmica benigna da inflação corrente foi reconhecida pelo BCB no Relatório Trimestral de Inflação. A projeção da autoridade monetária para o IPCA deste ano cedeu de 5,8% para 5,0%, refletindo a avaliação de que a inflação mensal no trimestre à frente ficará no intervalo entre 0,20% e 0,30%. Com isso, a probabilidade de a inflação de 2023 ficar abaixo do teto da meta (para este ano em 4,75%) subiu de 17% para 39%, representando uma possibilidade não desprezível do BCB cumprir com seu compromisso de acordo com o regime de metas. Para os anos de 2024 e 2025, o BCB prevê inflação de 3,4% e 3,1%, respectivamente, com probabilidade baixa de rompimento dos limites da meta de inflação.

O BCB também atualizou sua estimativa de taxa de juros real neutra, que pode sinalizar o piso para a redução da Selic. Segundo o BCB, essa taxa teria subido de 3% em 2019 para 4,5% após o período da Covid. Apesar de se especular em muitos países se essa taxa teria subido muito depois da Covid, na maior parte deles não há indicação forte nessa direção. A singularidade do Brasil também se apresenta no nível em que essa taxa é estimada, já que na maior parte dos países da América Latina, a taxa está perto de 1,7%, e nas economias avançadas abaixo de 1%.

Em alguns países, é verdade, o banco central considera essa taxa mais como uma variável para facilitar a comunicação da política monetária do que necessariamente um indicador preciso do risco inflacionário. Assinale-se que afora a Índia, nenhum dos países listados tem uma taxa de poupança muito alta, a razão para a taxa no Brasil destoar tão fortemente devendo ser outra. No passado, o contraste era por vezes explicado pela existência de empréstimos em taxas favorecidas, o fator parafiscal presente, por exemplo, pelos empréstimos do BNDES. Nos últimos anos o BNDES contraiu seus empréstimos, e dentre os bancos públicos apenas a Caixa Econômica teve um comportamento expansionista.

Olhando para frente, o setor agro deve contar com um Plano Safra substancioso, ainda que parte desse crédito seja ofertado a taxas menos favorecidas do que no passado. Talvez mereça análise se a expansão de instrumentos de créditos isentos de impostos esteja vindo contribuir para o aumento da taxa de juros neutros no Brasil. De todo modo, aqui também é provável que essa taxa sirva de mecanismo de sinalização do Banco Central em relação a até onde ele considera prudente reduzir a taxa de juros nos próximos 18 meses, especialmente considerando que, até lá, o hiato do produto tenha se estreitado e o crescimento do PIB apresente tendência de aceleração, o que desaconselharia o BCB a levar os juros abaixo da taxa neutra.

Uma outra questão que se colocará brevemente é o do tamanho do primeiro corte da Selic. A ata recomenda parcimônia na inflexão da política, o que sugere um corte de 0,25%. Por outro lado, dado o comportamento da inflação, inclusive a previsão do BCB de inflações mensais moderadas nos próximos meses, é evidente que mesmo cortes relativamente grandes ainda deixarão a Selic em “território significativamente restritivo”, isto é, com uma taxa de juros real substancialmente acima da neutra.

Banco Central deve iniciar ciclo de corte da taxa de juros em agosto com redução de 0,5%

Há, assim, ampla margem para o BCB começar o relaxamento da política monetária com um corte de 0,5%, evitando a necessidade de cortes mais abruptos (de 0,75% ou 1%, por exemplo ) daqui uns trimestres.

Em suma, as informações mais recentes reforçam o cenário de arrefecimento da inflação e aumentam a probabilidade da Selic cair a partir de agosto. Dado o tanto em território restritivo em que a Selic se encontra atualmente, prevemos redução da taxa básica de juros em 50 pontos base na próxima reunião, o que facilitaria cortes de igual magnitude nas reuniões subsequentes, até que a taxa Selic atinja 8,75%, no terceiro trimestre de 2024. Esse valor mínimo estaria ainda acima dos juros neutros, considerando uma inflação de 3,00%, mas poderia ser compatível com um hiato do produto ligeiramente positivo, a se confirmar um crescimento do PIB de 2,5% no ano que vem, um pouco acima do crescimento potencial geralmente adotado pelo BCB.

Íntegra da análise semanal de macroeconomia do Banco Safra.