Dólar em queda muda cenário para 2021

Após vários meses com a cotação do dólar oscilando perto ou acima de R$ 5,50, a despeito do bom desempenho da balança comercial e da conta corrente, a moeda americana fechou novembro aos R$ 5,33, com uma desvalorização de 7,6% no mês.

Segundo a análise da equipe de macroeconomia do Banco Safra, esse movimento ocorre na esteira de uma melhora significativa das expectativas econômicas ao redor do mundo, que também teve efeito na maioria dos mercados emergentes.

A valorização do real — se persistir — terá efeitos na inflação de 2021 e, por consequência, sobre a taxa de juros. A expectativa é de que ela permaneça inalterada no primeiro semestre do ano. Mas a taxa poderá subir a seguir, em um quadro de avançada normalização da economia, à medida que o Banco Central foque cada vez mais na inflação de 2022, mesmo que o câmbio fique abaixo de R$ 5,00.

Cenário externo favorece emergentes

O fortalecimento do real tem sido acompanhado pelo aumento dos fluxos de capital internacionais para os países emergentes desde a eleição americana.

Segundo os economistas do Safra, a definição da disputa eleitoral nos Estados Unidos e a sequência de notícias positivas sobre a iminente chegada das vacinas contra o novo coronavírus aumentaram o apetite ao risco dos investidores globais, impulsionando os fluxos de capital para os emergentes.

Apesar de as incertezas com relação ao ajuste fiscal no Brasil não terem desaparecido, o país foi beneficiado por essa mudança de humor dos investidores.

Em um ambiente de grande liquidez global e expectativa de novos pacotes de socorro fiscal nos Estados Unidos, a redução do risco de cauda do abandono do teto de gastos e consequente quebra do regime fiscal no Brasil facilitou a entrada de capitais ao longo de novembro e a apreciação do real, afirmam os especialistas do banco.

Com isso, a moeda passou a refletir melhor o bom estado de nossas contas externas e outros fundamentos, os quais apontam para um câmbio do dólar por reais bem inferior a R$ 5,00.

A equipe do Safra pontua que esse movimento também foi estimulado pela sinalização do Banco Central de que poderia atuar no mercado de câmbio a fim de evitar distorções associadas a eventuais compras de dólar pelos bancos no fim de ano movidas por alterações na legislação referente ao overhedge.

Ao fluxo de capital nas últimas semanas somou-se a mudança na posição de investidores no mercado de futuros de dólar, também ajudando a fortalecer o real.

Apesar do significativo fluxo de investimento direto do exterior, do virtual equilíbrio da conta corrente, e da melhora do fluxo de carteira (para ações e renda fixa), a equipe do Safra lembra que não se tem observado variação significativa nas reservas cambiais do Brasil.

O que os fundamentos sugerem para o real

Os modelos de câmbio habituais sugerem um real muito mais apreciado do que o que foi observado ao longo de 2020. Considerando o diferencial de juros, preço de commodities (CRB), percepção de risco-país (CDS) e força do dólar (DXY), a equipe do Safra afirma que a taxa de câmbio estaria hoje próxima a R$ 4,40.

A taxa de câmbio real em relação ao dólar calculada pelo BC (deflacionada pelo IPA dos respectivos países) mostra que o real está hoje mais desvalorizado em relação à moeda americana do que em qualquer época nos últimos 17 anos, inclusive durante a crise de 2008 ou ainda no segundo governo Dilma, quando havia grande incerteza política e os termos de troca da economia brasileira eram bem menos favoráveis do que atualmente.

Assim, apesar das exportações não terem crescido mais do que aquelas de alguns outros emergentes, tais como Indonésia, México ou Turquia, há fatores que sugerem espaço para o real se valorizar frente ao dólar.

O principal deles será um avanço significativo na melhora das condições fiscais em 2021. Alternativamente, um aperto monetário em um horizonte relativamente curto poderá ter efeito parecido, desde que ele não seja associado a um quadro de “dominância fiscal”, como quando o aperto monetário leva a uma deterioração ainda maior do quadro fiscal.

Alguns fatores embasam essa visão positiva. A expectativa de manutenção da disciplina fiscal, com o cumprimento do teto de gastos em 2021 e uso mínimo de caminhos alternativos para relaxar o gasto, é um deles. Junto, a recente, mas provavelmente persistente, melhora do ambiente externo. E ainda a resiliência de nossas exportações. Esse conjunto levou a equipe do Safra a ajustar as projeções, que indicam agora uma taxa de câmbio de R$ 5,00 ao final de 2021. Para 2020, a projeção é de um dólar a R$ 5,10.

Entretanto, os enormes desafios que a economia brasileira ainda precisa enfrentar para ajustar as contas do governo continuarão presentes no ano que vem, limitando provavelmente a taxa de câmbio a seguir apenas os “fundamentos” (embora esse risco devesse estar refletido no CDS do Brasil). Por isso, os analistas do Safra afirmam que podemos observar que o real tem, com frequência, apresentado performance inferior às demais moedas emergentes.

Nesse cenário, o real deve seguir se valorizando nos próximos meses, beneficiando-se do ambiente global mais favorável ao fluxo externo, do forte desempenho da balança comercial e de algum avanço no processo de ajuste fiscal.

Redução na pressão inflacionária

A expectativa de um real mais forte em 2021, junto com certos eventos recentes, deverá contribuir para uma queda da inflação em 2021. A projeção do Safra para o IPCA no próximo ano recuou de 3,6% para 3,2%.

Para este ano ainda, a projeção do IPCA de dezembro de 0,84% foi revisada na semana passada para 1,31%, levando a inflação do ano fechado de 2020 de 3,9% para 4,4%. Isso após o anúncio da Aneel, que adotou no final de novembro a “bandeira no patamar vermelho 2” para a conta de luz.

Apesar da queda da projeção de inflação para 2021, permanecem os riscos altistas, especialmente no setor de alimentação. A demanda externa por grãos e carnes deve se manter forte, explica o time de macroeconomia do banco Safra, enquanto a oferta de algumas commodities alimentícias pode se contrair devido ao fenômeno climático La Niña.

Esse fenômeno pode também levar a uma escassez de água que resulte em uma bandeira “vermelha” no final de 2021, levando o preço da energia elétrica a subir mais do que os 5% por ora projetados.

Selic em trajetória de alta

Com a inflação de 2021 rodando bem abaixo da meta de 3,75% deste ano, a equipe do Safra acredita que o Copom manterá a taxa Selic em 2,0% nesta semana. E também a prescrição futura que sinaliza que “o Copom não pretende reduzir o grau de estímulo monetário desde que determinadas condições sejam satisfeitas”.

Essas expectativas incluem projeções de inflação significativamente abaixo da meta de inflação, regime fiscal inalterado e expectativas de inflação de longo prazo ancoradas.

A cautela quanto a abandonar a prescrição futura justifica-se pela incerteza trazida pelo provável encerramento do programa de auxílio emergencial, com queda de renda de larga parcela da população, além da piora do cenário da covid-19 e dúvidas sobre quanto o tempo as vacinas demorarão a chegar até a maioria da população.

Além disso, apesar da pressão de curto prazo no IPCA, da inflação de 12 meses passar de 5% em meados de 2021 e a mensal possivelmente permanecer acima do rendimento da atual Selic por todo o próximo primeiro semestre, a desaceleração da escalada de preços em 2021 e sua convergência para abaixo da meta no final do ano devem dar conforto para o BC manter sua prescrição por mais algum tempo.

Por outro lado, com o peso cada vez maior da inflação em 2022 nas decisões da autoridade monetária, e com a expectativa de normalização cada vez maior da economia e, notadamente, do mercado de trabalho adentrando o segundo semestre do ano, as perspectivas olhando à frente mudam um pouco. O time de macroeconomia do Safra acredita que o Copom terá incentivos iniciar o ajuste da política monetária no terceiro trimestre de 2021, levando a Selic a 3,0% ao final do ano e a caminhar para um nível mais próximo do neutro (4,0% a 5,0%) em 2022.

O abandono da prescrição futura ainda na primeira metade do ano é sugerido por esse cenário, com a volta ao regime normal de metas de inflação.

A gradual normalização da política monetária tornará ainda mais importante o uso de cautela na retirada de outros mecanismos de estímulo, afirmam os economistas, especialmente aqueles ligados ao crédito, como a redução de depósitos compulsórios ou requerimentos de capital dos bancos, ao longo de todo o ano de 2021.