Selic deve cair em junho e chegar a 11,25% em dezembro, precifica o mercado

O mercado precifica uma queda significativa da Selic em 2023 e 2024, especialmente quando se decompõe a curva de juros entre mudanças no valor esperado da Selic e um prêmio de risco. Os economistas, por outro lado, ainda divergem sobre o provável caminho da taxa do Banco Central, com alguns apontando para a desaceleração da economia e outros para os riscos fiscais que poderiam ter impacto na inflação por canais nem sempre explicitados, mas que podem ser simplificadamente agrupados entre o de impulso à demanda e o de piora do câmbio.

O relatório de macroeconomia do Banco Safra sobre os efeitos da política monetária aponta que a estagnação da demanda doméstica e a redução das pressões inflacionárias, além de outros fatores, permitirão que o Banco Central inicie um ciclo de redução da taxa de juros em meados desse ano, com maior probabilidade para a reunião de junho, levando a taxa Selic para 11,25% a.a. em dezembro.

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Confira abaixo a íntegra do relatório do Safra:

Quando a Selic vai começar a cair?

O mercado precifica uma queda significativa da Selic em 2023 e 2024, especialmente quando se decompõe a curva de juros entre mudanças no valor esperado da Selic e um prêmio de risco (Gráfico 1 e Gráfico 2). Os economistas, por outro lado, ainda divergem sobre o provável caminho da taxa do Banco Central, com alguns apontando para a desaceleração da economia e outros para os riscos fiscais que poderiam ter impacto na inflação por canais nem sempre explicitados, mas que podem ser simplificadamente agrupados entre o de impulso à demanda e o de piora do câmbio.

A seguir verificam-se esses principais fatores, destacando-se o efeito acumulado do aperto monetário iniciado há dois anos sobre a economia nos próximos meses, especialmente na ausência dos estímulos fiscais e parafiscais que marcaram 2022, além de menções ao impacto do anúncio do arcabouço fiscal nas expectativas e ao desempenho das exportações ao longo do ano em um ambiente de aparente acomodação da política monetária americana.

A política monetária possui vários canais de transmissão para a atividade econômica e a inflação. Além disso, existe uma defasagem natural de alguns trimestres entre um ciclo de aperto monetário e a redução das pressões de preços. Os dados mais recentes sugerem que os efeitos da taxa Selic no patamar significativamente restritivo alcançado em agosto passado começam a se propagar com mais intensidade sobre a economia brasileira.

No caso das famílias, a elevação do custo do crédito tem contribuído para o aumento do comprometimento de renda com serviço de dívida e prejudicado o orçamento pessoal. A estabilização da concessão de crédito não rotativo também está restringindo as possibilidades de consumo. Além disso, a acomodação do mercado de trabalho, manifestada na redução da população ocupada na PNAD e especialmente na queda das admissões de emprego formal no CAGED, é uma resposta das empresas compatível com a percepção de desaceleração da economia. Assim, o consumo crescerá modestamente esse ano.

As decisões de produção das empresas, assim como as de investimentos, dependem da taxa de juros e das perspectivas de demanda. Uma taxa de juros restritiva diminui o uso de capital de giro e o apetite por aquisição de novas máquinas e equipamentos. Além dos reflexos sobre o investimento, o atual cenário tende a diminuir as intenções de aumentos de preços pelas companhias, com reflexo nos preços ao consumidor. Essa menor pressão nos preços reflete também fatores globais decorrentes em parte do aperto monetário ao redor do mundo.

O desaquecimento mundial tem reduzido o preço das commodities no mercado internacional, que somado a estabilidade da nossa taxa de câmbio, tem gerado queda do nível do preço no atacado (IPA do IGP) desde julho do ano passado. A persistência deflacionária nos preços dos insumos básicos e a desaceleração do ritmo de aumento dos salários têm arrefecido os custos de produção, o que antecipou o atual processo de desinflação ao consumidor (Gráfico 7).

Olhando para frente, o investimento também deverá ser afetado pelo aparente esgotamento dos recursos da caderneta de poupança para o financiamento imobiliário, até pelo aumento dos resgates líquidos na esteira do aumento da Selic. A caderneta é a principal fonte de recursos do financiamento imobiliário através do SFH (Sistema Financeiro da Habitação), de modo que a redução do saldo da poupança afeta a oferta de crédito no setor, o que deve se somar à queda da demanda por imóveis, também em função dos diversos efeitos da política monetária, como refletido na queda de lançamentos nos últimos meses, depois de um enorme aumento aos tempos da Selic a 2% ao ano (Gráfico 9). A desaceleração da construção civil terá reflexos no PIB e no emprego.

Ainda entre os fatores deflacionários pode-se alinhar a robustez do real, reflexo das boas exportações e do significativo diferencial de juros entre a moeda brasileira e a americana. A aparente acomodação da política monetária americana, com provável estabilização dos juros naquele país, abre espaço para um menor impacto no câmbio de um eventual relaxamento monetário no Brasil.

A safra de grãos desse ano deve ser recorde, os preços das commodities tem se sustentado e a importação de pequenos valores, que disparou nos dois últimos anos por conta de uma brecha tributária, deve diminuir com o provável fechamento dessa brecha, dando um pequeno suporte adicional ao câmbio.

O câmbio também deve ser favorecido pela disseminação entre investidores estrangeiros de uma visão benigna da dinâmica fiscal trazida pelo recente anúncio do arcabouço fiscal. Dado que o PIB está abaixo do seu valor potencial e prevê-se um baixo ritmo de crescimento à frente, a atual política fiscal tampouco pressiona a demanda doméstica de maneira a atrapalhar o processo de desinflação.

Considerando os fatores acima, o IPCA deverá encerrar esse ano em 5,8%, considerando-se um câmbio um pouco acima de R$ 5,00/US$. Esse valor reflete importante aumento nos tributos sobre combustíveis e energia, que não se repetirão ano que vem, ainda que influencie a inflação de 2024 pelos seus efeitos, por exemplo, no reajuste do salário mínimo no final de 2023.

Excluindo os efeitos diretos da reoneração de tributos esperada para esse ano, o IPCA de 2023 fecharia em 4,7%, dentro da banda ao redor da meta (3,25% + 1,5%). Retirando-se os efeitos do corte de
tributos em 2022 e a sua recomposição em 2023, a queda da inflação seria de 4 pontos percentuais, dados os 8,7% em 2022 excluindo corte de tributos. Trata-se de efeito substantivo, decorrente de uma Selic correspondente nos meses recentes a uma taxa de juros real instantânea entre 5% e 7% ao ano, bem acima dos juros neutros de 4%.

Portanto, a informação sobre a perspectiva da Selic presente nas curvas de juros da dívida pública é corroborada por importante conjunto de fatores econômicos apontando para a possibilidade de queda da Selic nos próximos meses.

Essa informação alinha-se àquela apresentada no relatório Semanal do dia 31 de março, indicando qual o risco da inflação de 2024 sair da banda de tolerância com a atual curva de juros de mercado, conforme divulgado no Relatório Trimestral de Inflação publicado pelo BC em março de 2023, e simulações de uma queda mais acelerada da Selic baseadas no modelo de pequeno porte divulgado pelo BC.

Em suma, a estagnação da demanda doméstica e a redução das pressões inflacionárias permitirão que o BCB inicie um ciclo de redução da taxa de juros em meados desse ano, com maior probabilidade para a reunião de junho, levando a taxa Selic para 11,25% a.a. em dezembro.

Íntegra da análise macroeconômica do Banco Safra.