Cemig e Copasa: federalização envolve riscos e afeta valor das ações

A Companhia Energética de Minas Gerais (Cemig) afirmou que a discussão de uma possível federalização da companhia é um processo sem qualquer participação da empresa ou de sua atual diretoria. As ações da empresa caíram 9,70% ontem após a notícia.

“Trata-se de um processo sem qualquer participação da Cemig, que, se em curso, tramita em âmbito externo da companhia, que não possui conhecimento para além do divulgado pela mídia”, diz comunicado da empresa. A notícia publicada pelo jornal “Folha de S.Paulo”, em 18 de novembro, que abordava a articulação do presidente do Senado, Rodrigo Pacheco (PSD-MG), para a federalização da Cemig para abater dívida de Minas Gerais, tratou-se de uma apuração, segundo o próprio veículo de imprensa, diz o comunicado. A companhia informou ainda que até a quarta-feira (22), não havia novas informações que justificassem a divulgação de ato ou fato relevante acerca da matéria.

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Federalização da Cemig e Copasa: Safra prefere Copel e Eletrobras

O Banco Safra divulgou avaliação sobre duas estatais mineiras, a Cemig e a Copasa, tendo em vista a possibilidade de federalização. Segundo o Safra, o processo pode revelar-se complexo, considerando os seguintes pontos:

• (i) exigência de aprovação local – uma mudança de controle nas empresas mineiras provavelmente exigirá a aprovação de a Assembleia Legislativa do Estado e até uma alteração da Constituição do Estado (devido à mudança de controle);
• (ii) especificidades do contrato de saneamento – no caso da Copasa, a mudança de controle também poderia causar problemas nos contratos de concessão existentes (a nova lei de saneamento permite alterações nos contratos em caso de privatização, mas não há disposições relativas à federalização);
• (iii) acionistas minoritários – tanto a Cemig quanto a Copasa são listadas e uma mudança de controle poderia desencadear direito de tag along para as ações ordinárias (ON) da Cemig (80% do valor da operação; nenhum direito para as ações preferenciais (PN) da Cemig), e para ações ON da Copasa (Novo Mercado);
• (iv) implicação para outros ativos – a discussão sobre o valuation de ambas as empresas não é simples, especialmente no caso da Cemig, que é uma empresa integrada que detém participações em outros ativos listados (uma mudança de controle na Cemig pode ter impactos sobre Taesa – TAEE11; TP R$ 33,80; Neutro);
• (v) impactos fiscais – a dívida total do Estado de Minas Gerais com o governo federal é muito maior que o valor de mercado dessas empresas; além disso, após absorver novos ativos do Estado de Minas Gerais, o governo federal também teria que alterar suas estimativas orçamentárias para 2024; e (vi) dívida – uma mudança no controle também poderia desencadear discussões importantes com os detentores de obrigações.

Avaliação após federalização

Antes de sua privatização em 2022, a Eletrobras era o principal ativo energético controlado pelo governo federal e enfrentava muitos desafios, segundo a avaliação do Safra. A empresa teve fraco desempenho operacional, especialmente no braço Disco, com excesso de investimentos com retornos pouco atrativos em todos os segmentos em que atuava, e apresentou geração de fluxo de caixa sequencialmente negativa, o que rendeu uma alavancagem extremamente elevada (9x dívida líquida/EBITDA).

Consequentemente, durante muitos anos a empresa negociou muito abaixo do seu valor contabilístico (0,3x–0,6x, com volatilidade significativa) e era quase impossível ter estimativas precisas do FCF (portanto, a TIR não era uma boa métrica para a avaliar).

Supondo que Cemig e Copasa teriam eficiência muito menor, alocação de capital incerta e risco muito maior se sua federalização fosse confirmada, as desvantagens poderiam ser significativas, segundo o Safra.

No caso da Cemig, considerando seu valuation atual (em 5,6X EV/EBITDA, mais rico que os 3,8x da Copasa) e suas métricas operacionais razoáveis (especialmente nos braços de G&T), o Safra acredita que a desvantagem poderia ser mais significativa – a empresa atualmente negocia a 1,2x P/BV (contra 0,8x P/BV da Copasa).

Avaliação do Safra: “Acreditamos que vários passos ainda precisam ser dados antes que a federalização seja aprovada e concluída, envolvendo mais de um ministério, o Tesouro Brasileiro, a Assembleia Legislativa do Estado de Minas Gerais, a agência reguladora do setor, para citar alguns. De qualquer forma, o cenário de federalização implica grandes desvantagens potenciais, especialmente para a Cemig. Com isso, mantemos nossas preferências por Copel (CPLE6, TP R$ 11,30; Compra) e Eletrobras (ELET3/ELET6, TP R$ 47,50/53,10; Compra) no segmento integrado e pela Sabesp no setor de saneamento”.