Quais as ações que devem ser mais afetadas com a Reforma Tributária

Embora o caminho até a aprovação ainda seja longo, a Reforma Tributária deve afetar ações de companhias abertas de diversos setores.

A segunda etapa da proposta elaborada pelo governo federal foi entregue recentemente ao Congresso Nacional.

Os principais itens, que preveem a taxação de dividendos em 20%, fim de benefício fiscal para juros sobre o capital próprio (JCP) e redução de alíquota do Imposto de Renda (IR) para empresas causaram reações adversas no mercado.

Nesse sentido, o Banco Safra divulgou um relatório com previsões iniciar sobre os impactos que a Reforma Tributária deve ter sobre ações acompanhadas pela instituição.

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Serviços financeiros

Na visão do Safra, o setor financeiro pode acabar pagando mais impostos (com a taxa efetiva de imposto aumentando em média cerca de 3 pontos porcentuais).

A redução dos ganhos no setor financeiro deve atingir a metade de um dígito a partir de 2023 com a nova alíquota de imposto e o fim do instrumento de JCP.

De acordo com análise de sensibilidade do Safra, haverá queda média de 4,5% nos lucros das companhias com o fim do benefício fiscal sobre o JCP e a redução da alíquota do IR.

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Neste cenário, a alíquota tributária efetiva dos bancos pode saltar de 31,5% para 34,5%.

O fato de que em 2022 a alíquota de imposto poderia cair apenas 2,5 p.p. pode fazer com que a redução de lucros caia para um dígito alto.

Bancos
No relatório, o Safra destaca que os bancos de capital aberto, como o Banco do Brasil (BBAS3) e o Banrisul (BRSR6), foram mais impactados (considerando que o instrumento de JCP traz maior proteção fiscal, pois esse instrumento é mais relevante em bancos com ROEs mais baixos).

Por outro lado, o Safra vê a Itaúsa (ITSA4) como a menos impactada, assumindo que o fim do instrumento de JCP pode terminar com a ineficiência tributária do PIS/Cofins em algumas holdings.

O banco também vê as ações de Santander Brasil (SANB11) e BTG (BPAC11) livres de grande impacto com a reforma tributária.

Seguradoras
Entre as seguradoras, o Banco Safra projeta que IRB (IRBR3) seja mais impactado negativamente do que Porto Seguro (PSSA3) devido ao seu nível de ROE mais baixo.

Além disso, o IRB usufrui de alguns benefícios fiscais no ramo de agro resseguro que não devem ser beneficiados pela redução de 5 p.p. de imposto.

Telecomunicações na Reforma Tributária

Os papéis do setor desfrutam de economias fiscais relevantes com o benefício de JCP.

No entanto, as ações poderiam mitigar esse impacto da Reforma Tributária otimizando sua estrutura de capital.

Ou seja: reduzindo a base de capital e aumentando seu endividamento, especialmente no caso de investimento da Telefônica Brasil (VIVT3).

A dona da Vivo, especificamente, pode observar uma redução de um dígito médio–alto em suas expectativas de ganhos de 2023 em diante.

O Safra acredita que a redução de capital poderia chegar a 1x o Ebitda, ou cerca de R$ 15 bilhões, o que representaria cerca de 20% de seu valor de mercado, que pode ser limitado pela aprovação da Anatel (ou pela conclusão da migração da concessão da empresa para o regime de autorização).

Tecnologia

Para o setor de tecnologia, a reforma tributária pode impactar os lucros, mas não deve ser um evento significativo sobre os preços das ações. Embora devamos ver o fim do JCP (trazendo significativo aumento de impostos), tendo em vista que essas ações apresentam um balanço patrimonial forte (com posição de caixa líquido), é importante destacar dois
fatores importantes.

Certas ações do setor têm o preço mais relacionado ao crescimento da receita do que aos lucros (e o rendimento de dividendos não é um tema importante para a maioria de seus investidores). Em segundo lugar, a maior parte do valor dessas ações é de longo prazo (quando nossos modelos já trabalhavam com alíquota de imposto mais alta).

Olhando para os nomes de tecnologia, Locaweb (LWSA3) deve ser o mais impactado, com redução de lucro de 17% em 2022 e 14% em 2023), enquanto o lucro da Sinqia (SQIA3) deve cair em 11% e 10%.

Ações do Varejo na Reforma Tributária

Para o varejo, a redução na alíquota do IR beneficiará mais d1000 (DMVF3), CVC (CVCB3), Natura (NTCO3), Profarma (PFRM3), Carrefour Brasil (CRFB3), Lojas Quero-Quero (LJQQ3) e Track & Field (TFCO4).

O motivo é que as companhias mencionadas pagam a maior alíquota efetiva de imposto, todas acima de 34%, combinando imposto de renda mais taxas de contribuição social.

O Safra vê a proposta de aumento da faixa de isenção de imposto de renda como um fator positivo para o varejo.

Segundo dados oficiais do governo, 5,6 milhões de contribuintes adicionais irão aderir à base de isenção de impostos, um aumento de 31%.

A medida impulsionará os consumidores emergentes, dando força à praticamente todos os setores de varejo e bens de consumo

Se aprovada, a reforma Tributária deve ajudar a atrair de volta a atenção dos investidores para ações do varejo.

Por outro lado, o fim da isenção de juros sobre o capital próprio afetaria de alguma forma as já mencionadas CVC, Carrefour e Natura.

Completam a lista de ações impactadas pela medida da Reforma Tributária sobre o JCP: Lojas Americanas (LAME4), Hypera (HYPE3), Arezzo (ARZZ3), Guararapes (GUAR3), RaiaDrogasil (RADL3), Hering (HGTX3) e Panvel (PNVL3)

O benefício sobre o JCP representou mais de 10% do faturamento dessas empresas em 2019.

Commodities

Quanto a óleo e gás, bem como siderurgia e mineração, o fim do JCP tende a ter um impacto maior nas empresas com alta distribuição de lucros, segundo o Safra.

É o caso atualmente das gigantes Vale (VALE3) e Petrobras (PETR4).

Por outro lado, os maiores beneficiários potenciais da redução da alíquota de imposto de renda são aqueles com a maior alíquota efetiva dos últimos anos e que fizeram pouco ou nenhum pagamento de juros sobre capital próprio.

Nesse sentido, se encaixam companhias como a Ultrapar (UGPA3) e a Usiminas (USIM5).

O Safra ressalta que a existência de subsidiárias estrangeiras torna uma estimativa da mudança para algumas das empresas muito menos exata.

Ações de empresas de serviços públicos

Com relação ao impacto sobre concessionárias de serviços públicos, o Safra avalia preliminarmente as empresas de saneamento como as mais impactadas pela exclusão do mecanismo de JCP.

Dessa forma, o impacto médio sobre o lucro de 2021 seria de -8,3%, considerando apenas as empresas com pagamentos de JCP relevantes.

No caso, o impacto abaixo de 5% previsto pelo Safra abrange AES Brasil (AESB3), Engie (EGIE3), Neoenergia (NEOE3), Taesa (TAEE11) e Copel (CPLE6).

Equatorial (EQTL3), Energisa (ENGI11), Light (LIGT3), Eletrobras (ELET6), CPFL (CPFE3) e Alupar (ALUP11) não pagaram JCP nos últimos dois anos.

Também foi avaliado pelo Safra o impacto preliminar de uma redução média de 5% do imposto sobre as sociedades, o que pode ser um bom mitigador para o fim do JCP.

Nessa esteira, a estimativa é de um aumento médio de 6% a 8% no lucro líquido das empresas, oriundo da redução da alíquota.

Companhias aéreas

Um dos poucos setores onde o Banco Safra não vê um impacto relevante para as empresas e suas respectivas ações com a Reforma Tributária.

Considerando o atual cenário de dificuldades que leva as companhias a apresentar prejuízo líquido recorrente, o relatório destaca que por enquanto não há perspectiva de retomada da lucratividade num futuro próximo.

Além disso, não há histórico de distribuição significativa de dividendos para o setor.

Logística e transporte

Para o setor, o Safra projeta impacto ligeiramente negativo sobre as operadoras de concessões, tendo em vista que a reforma tributária deverá beneficiar seu principal benchmark: os instrumentos de renda fixa de longo praz.

Adicionalmente, estes produtos terão - se aprovada a reforma - os impostos reduzidos para 15%, da faixa regressiva de 22% até 15% em dois anos.

As concessionárias são boas pagadoras de dividendos, sendo a maioria de seus acionistas sensíveis ao volume de pagamentos de dividendos.

Nos últimos três anos anos, a CCR (CCRO3) pagou dividend yield (rendimento médio pago ao longo do ano) de aproximadamente 4,5%.

Apesar do impacto ligeiramente negativo esperado, o Banco Safra dá classificação de compra para as ações da CCR considerando o enorme potencial de valorização que vemos para a ação. 

Adicionalmente, o Safra não vê um impacto relevante para as ações da Rumo (RAIL3).

Com vista nos juros sobre capital próprio, o banco enxerga apenas um impacto ligeiramente negativo para a Tegma (TGMA3), dado o pagamento histórico de JCP, cerca de 25% de sua distribuição média de rendimentos nos últimos três anos.

Aluguel de veículos

Ao olhar para as ações locadoras de veículos, pode haver considerável impacto negativo com a atual proposta da Reforma Tributária.

A Localiza (RENT3), Unidas (LCAM3) e Movida (MOVI3) têm utilizado a isenção fiscal do JCP com recorrência para quase toda a sua distribuição de resultados nos últimos anos.

Ações da construção com a Reforma Tributária

O setor de construção residencial não deve sofrer impactos importantes em relação às suas operações, uma vez que não foram anunciadas mudanças no regime de tributação 'RET'.

Esse sistema permite às empresas pagar um imposto total de 4% sobre as receitas de imposto de renda, contribuição social, PIS e Pasep.

Por outro lado, o Safra entende que as empresas que planejaram pagamentos de dividendos altos para os próximos anos podem antecipar suas distribuições, de modo que seus investidores possam evitar parcialmente potenciais tributos.

Quando consideradas as incorporadoras, o fator pode ficar ainda mais claro, sendo que as mesmas planejavam alterar sua estrutura de capital, reduzindo a relação patrimônio líquido sobre o capital total via distribuição de rendimentos, como é o caso da Direcional (DIRR3) e da Cyrela (CYRE3).

Outro ponto destacado na análise do Safra é que em conversas recentes com a maioria das empresas, ficou claro para o banco que não são esperadas alterações na tributação dos dividendos distribuídos das Sociedade de Propósito Específico (SPEs) às holdings.

Isso reforça a visão do banco de que as construtoras tendem a ser um dos setores menos afetados pela nova proposta.

Shopping centers

As operadoras de shopping centers têm um modelo de tributação híbrido. As empresas têm uma parte de seus ativos tributada pelo método do rendimento real e outra parte pelo método do rendimento presumido.

Isso gerou uma taxa média de imposto de cerca de 20% entre as principais empresas listadas no setor de shopping centers.

Dessa forma, o Safra destaca que a proposta de redução de 5% do IRPJ pode se tornar menos relevante no setor, caso esse desconto também não seja aplicado à receita presumida.

No geral, o impacto com a Reforma Tributária sobre as ações deve ser neutro para quase todas as operadoras de shoppings.

A exceção é a Multiplan (MULT3), para a qual o Banco Safra espera um leve impacto negativo dada a recorrência do uso do JCP, que representou 100% da distribuição de lucros da empresa nos últimos 5 anos.

Além disso, a potencial tributação de dividendos de FIIs pode impactar negativamente a negociação de ativos no setor, especialmente se os fundos de investimento começarem a negociar a aquisição de ativos a preços mais baixos (taxas de capitalização mais altas), conforme os gestores começam a buscar retornos mais elevados em meio à tributação de dividendos.

Isso teria um sério impacto nos negócios da LOG Commercial Properties (LOGG3), que é excessivamente sensível aos retornos sobre a reciclagem de seus ativos maduros.

Ações de Saúde

As ações do setor de saúde devem ter um impacto de lucro de neutro a positivo, mas um impacto negativo no rendimento de dividendos.

O impacto geral sobre o lucro por ação (LPA) das ações de saúde deve ser limitado, assumindo as principais alterações propostas.

Como a maioria das ações de saúde não distribuem muito dinheiro por meio de JCP, o impacto líquido deve ser neutro a ligeiramente positivo na maioria dos casos.

Em termos gerais, as ações que distribuem 15% de seus ganhos antes de impostos (EBT) como JCP terão um impacto LPA neutro em 2023.

Qualquer coisa acima desse nível resultará em um impacto negativo no lucro líquido, prevê o Safra, enquanto taxas JCP/EBT mais baixas resultarão em um impacto positivo no lucro líquido.

Educação

Por fim, o Safra espera um impacto menor para o setor de educação, principalmente devido aos baixos níveis naturais de dividendos distribuídos devido ao seu alto crescimento e alta alavancagem.

O setor de educação também desfruta de benefícios fiscais para o ensino superior do Prouni - Programa Universidade para Todos, do governo federal.